不對稱的AH背馳

記得大約在2年前寫過一篇有關AH溢價的文章，當時恒生AH溢價指數正處於200的歷史高水平（即A股比H股平均要貴上1倍）．今天，溢價指數雖已如預期一樣大幅收窄（最新為100左右，即AH平均價格大致相若），但這其實只說對了一半（事實上，另一半則錯得離普）．

如果我們仔細比較個別股份，便會發現大部份股份的溢差並沒有收窄，AH股價依然存有極大差異．巨大溢差的出現，最顯而易見的理由，就是兩地市場的供求失衡，以及缺乏可行的套戥機制．不過，這籠統的說法好像忽略了不同板塊相互之間的差異．

雖然大部份A股相對其H股價格普遍存有溢價（即A股作價較貴），但有趣的是，AH指數卻說着一個剛好相反的結論．問題在於AH指數裡有超過五成的成份股為金融類別股（包括一眾中資銀行及保險股），它們的H股價格正比A股高（只得中信銀行例外）．這樣的一來一回，拉上補下，AH指數表面上就得出了一個明顯與事實不符的奇怪結論．

為甚麼不同板塊差異會那麼大呢？如果我們相信短期價格是投資者投票的結果，那麼，板塊的差異就反映了兩地投資人當下口味及取態．簡單而言，本港投資者（包括外資基金）依然對金融類情有獨鍾．5號仔、中人壽的美好回憶還深刻地停留在大家心裡．相對而言，內地投資者則顯得對這類被視為國策工具的金融行業相當謹慎．

口味是長年累月積聚的結果，不會五時三刻改變，而這正好又解釋了為何一些過氣增長股能長期維持着一個相當高的PE估值．某程度上，買5號就等同於心思熟慮的投資行為，而買入一隻二、三線中型股，則令人聯想起澳門賭場那張大細枱．當然，醜婦終須見家翁，投資者總會有天醒覺轉軚，而真正的風險管理，就是你知道自己在做甚麼．

除了偏好金融股，還有少數股份的H股價比A股高（或折讓很小），包括鞍綱、神華及安徽海螺等龍頭資源股．除了顯示國外投資人對鋼、水泥及煤等資源相對樂觀，這類「龍頭溢價」或多或少可歸功於那些幫大家不問價格地掃入行業內市值最大、最貴的股份的那些呆蛋基金（即大部份MPF）．

不過，問題是，說來說去，我們又能從這些觀察中得到甚麼有用的資訊呢？以我個人觀察，我認為內地的專業投資者普遍對國內行業及公司有着更加透澈的理解．相對香港投資人，他們掌握的資訊往往更多、更準． 以鋼鐵業為例，近期國外對後市的樂觀看法，就好像跟國內業界的審慎有點偏差．至少，我會盯緊國內鋼股的表現，嘗試找出一些端倪．

如果我們相信內地資金對港股影響日益增強，國內的投資口味將逐漸成為主導（選美會的評審準則）的話，起碼從短線而言，他們的取態將變得更為重要，而A股的格價表現就更具參考價值了．


阿梅